【万字雄文】中国法定存款准备金的长期趋势应该是向下的 ——国内外存款准备金率专项研究报告

【内容摘要】

1、存款准备金率最早起源于英国，随后美国以立法的形式把其作为一项政策固定下来，法定存款准备金率在目的上经历了调节流动性、控制信贷和控制货币供应量这三个阶段，随着各国货币政策由数量型管控向价格型管控目标的转变，法定存款准备金率作为一项政策存在的意义便不是很大，从近年世界各国的实际情况来看，上世纪80年代以来，取消法定存款准备金率的做法似乎得到了公认（如美国、英国、加拿大、瑞士、新西兰和澳大利亚等国）。

2、我国法定存款准备金率制度起源于1985年，共调整49次，其中2007年以来便调整了40次。我国的存款准备金率一直处于历史的高位，和全球主要经济体相比也处于绝对高位，当然这一时期的存款准备金率变动也比较频繁。同时，“四万亿”刺激计划以来，我国仅用时17个月便上调准备金率达12次。

3、从影响因素分析来看，对法定存款准备金率调整影响最大的三个因素分别为外汇储备、人民币汇率和M2，其中，外汇储备和M2与法定存款准备金率高度正相关，人民币汇率是存准率调整的最大制约因素。此外，与法定存款准备金率相关性比较高的因素还包括实体经济情况、通货膨胀水平等因素。

4、我们认为，无论是从全球主要经济体对比的角度，还是从自身的角度，我国法定存款准备金率长期向下的趋势应是无疑的：

（1）全球主要经济体已经取消了法定存款准备金率这项制度，这是基于货币政策中介目标转变的内在需求。

（2）我国目前的公开市场操作使得央行疲于奔命，滚动操作对央行的要求较高，而前一段时间2M操作工具的出现也表明了央行有意延长OMO操作的期限，避免被动式滚动。

（3）中国目前的法定存款准备金率水平处于绝对高位，对金融业发展是一个较大的抑制。中国央行在近年的货币政策执行报告中也明确提出“货币政策由数量型管控向价格型管制转变，努力构建利率走廊机制，打造市场基准利率”。显然，法定存款准备金率政策在后续的政策操作中应是更多起到调节的作用。

（4）应该说，中国目前的货币政策篮子还是比较丰富，如OMO覆盖了7天、14天、28天、2个月，MLF覆盖了3个月、6个月和9个月，存贷款基准利率也处于高位，法定存款准备金率也有较大下调空间，也就是说，当中国经济出现比较大的问题是，中国可供选择的政策工具是比较多的，这也是中国政府对经济金融具有较强操控能力的底气所在。

（5）当然，我们主张中国法定存款准备金率的长期趋势向下并不意味着存准率会在近期调整，毕竟存准率的调整依赖于诸多因素的配合，如人民币汇率不能贬值太快，货币供应下降较多，实体经济下滑明显等等，这意味着存准率的向下调整是一个长期的过程，但方向是明确的。

【正文】

一、存款准备金率政策的基本说明

（一）来源。存款准备金制度始于18世纪的英国，但美国是最早以法律的形式将金融机构缴纳存款准备金的制度固定下来的国家，1935年美国立法授权美联储可以根据经济运行的实际需要随时调整会员银行的存准率，自此存款准备金制度正式成为货币政策工具。随后，其他国家也纷纷效仿美国建立存款准备金制度。

（二）主要目的。法定存款准备金率的目的经历了至少三次演变：（1）应该说，20世纪初建立存款准备金制度的目的是为了保持银行体系的流动性，这一期间银行体系主要呈现不完备、破产率高等特点；（2）随着社经济金融环境的变化，存款准备金制度在保持银行体系流动性方面存在较大的局限性，而随着存款保险系统的建立和商业银行经营管理思想的发展，控制信贷开始成为主要目的，如1931年美联储宣布“保证或维持银行的流动性已不再是法定存款准备金的主要目的，……，其最重要的作用是控制信贷……”；（3）上世纪50年代，控制货币供给量成为了实行法定存款准备金制度的主要目的，作为能够明显影响到货币供给量的法定存款准备金率也备受重视，因为在这一期间人们逐渐认识到货币供给量与经济发展的密切联系。

二、全球主要经济体存款准备金率的历史回溯

结论：从近年世界各国的实际情况来看，取消法定存款准备金率的做法似乎得到了公认，而即便取消之后，商业银行也会自身经营管理需要和监管要求，预留一部分库存现金等高流动性资产，商业银行有主动留存备用金的内在需求和动力。

（一）取消或降低准备金率：美国、英国、加拿大、瑞士、新西兰、澳大利亚等

1、上个世纪90年代后，许多国家的央行（主要有美国、加拿大、瑞士、新西兰、澳大利亚等国）先后降低或取消了法定准备金率，其主要原因是这些央行货币政策主要中介目标的变化，即货币供给量作为政策中介目标地位的丧失。

2、上世纪80年代中后期，由于金融管制放松及金融创新的发展使得货币定义变得模糊不清，货币供给量在计算上比较难以精确，1987年美联储宣布不再设立M1目标，1993年美联储更是宣布“放弃以任何货币总量作为实施货币政策的目标，包括M2在内”，其它国家如英国、加拿大、瑞士、日本[1]等国也降低了货币总量目标的重要性或干脆取消了货币总量目标，那么在此背景下，以控制货币供给量为主要目标的法定存款准备金制度也就失去了依据。

3、对于欧盟而言，虽然其央行的货币政策实施框架中仍然包含有最低法定准备金的要求，但事实上欧洲央行并没有将调整法定存款准备金率作为一项货币政策工具来使用，而在一些实行通货膨胀目标制的国家中，如英国、加拿大、澳大利亚的中央银行则完全取消了法定准备金制度，大多数商业银行的准备金水平和日常备用金水平相当。

4、法定准备金制度并不能完全适用于所有金融机构，也使得各国在普遍以利率作为货币政策中介目标的情况下，产生了由于竞争基础不平等而导致的金融市场有效性下降。

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[1]日本在1957年5月才确立法定存款准备金制度，但期间日本央行调整存准率的频率很少，20世纪80年代之后，日本央行开始逐渐放弃法定存款准备金这一货币政策。

注：实际上图中数据并非严格意义上的法定存款准备金率，而是根据商业银行在央行中的法定准备金及特别准备金合并计算而得，可以理解为备付金率。

（二）法定存款准备金率在我国还能发挥作用

1、目前来看，法定存款准备金率在我国还是属于比较有效的货币政策，由于利率还没有完全实现市场化，因为控制货币供给量目前还是货币政策中介目标。

2、由于存准率只适用于存款类金融机构，而且我国存款类金融机构从规模和数量上占比均较高，因此存准率能够发挥的作用还比较大。

3、目前我国利率市场化还不完备，存款保险制度尚未直真正成熟，法定存款准备金率存在的价值仍比较明显。

综上，法定存款准备金率在我国目前仍在存在的必要，后续当我国利率市场化比较成熟、存款保险制度已经健全、金融市场足够发达、金融调控体系明显完备的情况下，存款准备金制度才会失去其存在的价值。

三、中国法定存款准备金率的历史回溯及影响因素分析

（一）回溯分析

我们整理了1985年以来的存款准备金率变动情况，共变动49次，其中，降准达到14次，升准35次。历年中小型和大型金融机构存款准备金率的均值分别为14.5%和15.5%。

1、2007年以来，我国的存准率数值和变动次数处于绝对高位

事实上，自2007年以来，我国的存款准备金率一直处于历史的高位。这一时期的存款准备金率变动也比较频繁。

第一，1985年以来，中小型和大型金融机构的存准率均值分别为14.5%和15.5%，而2007年以来两类金融机构的存准率分别上升1个百分点以上。

第二，1985年以来，存款准备金率合计变动49次，而2007年以来占到了其中的40次。特别需要指出2003-2008年期间的21次准备金率向上调整阶段尤其明显。

2、“4万亿”以来，准备金率连续上调12次，仅用时17个月，力度最大

4万亿刺激计划以来，中国经济迅速底部回升，从2009年第一季度的6.2%的增长率直接拉升至9%以上。与此同时，资金泡沫现金也愈发严重，央行顺势连续上调存款准备金率，达到创历史第二纪录的12次，存准率也从高点达到另一个高点，即从2010年16%升至2011年的21.5%，合计上调5.5个百分点。

另外，这12次的存准率上市仅仅用了1年零5个月，堪称史上之最，力度最大。

3、和国外相比，我国的存款准备金率也处于高位

根据先前计财部所提交的《国内外商业银行资产负债最优结构的专项研究报告》，结合国际经验，8%-10%的存款准备金率应是一般水平，当然这个数据是根据商业银行的库存现金等指标计算出来，相当于备用金比率，与真正的准备金率还是存在一定区别。

也就是说，如果和国外相比，我国的存准率仍然有5个百分点的下调空间。但由于面临的经济环境不同，央行现在操作的手段也更多，政策组合也更加多样，降准并非唯一选择。

但长远来看，存准率的趋势应是下行，这在于时机的把握，特别是有关键时点的出现。如在市场利率不断上行的背景下，一旦与供给侧改革相配套的实体经济融资需求无法有效得到满足而形成资金缺口时，那么降准的时机也就来临。

4、存准率目前正处于下行通道

2011年12月以来，我国存款准备金率开始进行下行通道，截止2016年3月，存准率已经连续下调8次，分别从19.5%和21.5%降至目前的15%和17%。如果和4万亿刺激计划之前相比，则意味着存准率还有2个百分点的下降空间。

（二）影响因素说明

存款准备金率的影响因素很多，我们需要摒弃过多的因素干扰，筛选出相关性较高的影响因子。从存款准备金率最基础的计算公式来看，一是存款；二是准备金。

对于央行而言，准备金在会计科目上又是央行对金融机构的负债，需要向金融机构支付存款准备金对应的利息，这构成央行的资金成本。

对于商业银行而言，准备金率的提高一定程度上限制了由存款所引起的资产扩张，可大致表述为现在的类信贷业务，如果类信贷业务投放过多，央行可能就会通过上市准备金率进行一定程度控制。

当然，准备金率作为控制基础货币投放的手段，现在已经公开市场操作等来代替，也就是说，准备金率、外汇占款、公开市场操作共同构成央行基础货币投放的手段。基础货币的投放又与实体经济形成互为反馈影响。另外，基础货币的投放也会与通货膨胀水平和人民币汇率产生共通影响。

四、准备金率调整的逻辑研究

我们能够直接给出的结论是，央行降准旨在向市场提供流动性，进一步衍生出的问题是市场上存在的流动性无法有效满足实体经济需求，实体经济的融资需求构成准备金率调整的充分必要条件。

（一）公开市场投放无法替代降准

严格来讲，公开市场投放与降准均是央行的基础货币投放手段，都可以弥补市场流动性。但是降准相对而言，自身的特点更明显，如降准会改变货币乘数、对银行有利（降低成本）、短期内不可逆（除非政策短期内反向调整）等。

基于公开市场投放与降准的自身特点，我们认为，公开市场操作无法取代准备金率，主要基于以下原因：

第一，公开市场操作滚动的余额会越来越大，期限会越拉越长；

第二，公开市场操作需要充裕的抵押品，需要更多政策的配合，如2016年央行发布的《抵押品管理办法》等。

第三，公开市场操作一定程度上需要商业银行付出资金成本，有量有价，而降准仅有量的层面。

显然，公开市场操作更适用于对流动性的短期问题解决，如果流动性出现明显的缺口，那么降准则是必不可少。

（二）准备金率的调整受诸多因素影响，同样也需要考虑调整后的影响

通常情况下，准备金率的调整主要是因为基础货币供应与社会融资需求等出现了缺口，那么，准备金率调整后的影响同样需要加以斟酌。

如前所述，准备金率的调整与公开市场操作中的可逆并不一样，如不存在抵押等问题，除非以相反的方向变动，否则，准备金率一旦调整，造成的影响将是单向和不可逆的。那么，作为基础货币供应和被充流动性的这一政策，势必带来通货膨胀率中枢上移和货币的进一步贬值，这一点必须要要考虑到。

1、外汇储备与准备金率政策正相关，具有预警效应

由于央行购买外汇投放的货币，一般会直接转化为企业或个人等在商业银行的存款，属于典型的基础货币投放。因此，外汇占款的变化与准备金率政策密切相关。显然，外汇储备规模与准备金率绝对正相关，从整体来看：

（1）2004.12-2014.6，外汇储备接连攀升高位，接近4万亿的高峰

这期间内，存款准备金率整体趋势上行，但也有一段期间下调，期间的下调理由应主要受到流动性以外的因素影响。

第一，2006.6-2008.6，存准率从7.5%升至17.5%，调升10个百分点；

第二，2008.8-2009.1，存准率从17.5%降至13.5%，调低4个百分点；

第三，2009.10-2011.5，存准率从13.5%升至19%，调升6.5个百分点。

（2）2014.6-2016.12，外汇储备连续下降，3万亿附近

存准率至2015年1月开始下调，滞后效应明显。

结论：外汇储备规模与存准率相关性较高，外汇储备并不是准备金率调整的唯一因素，外汇储备具有预警作用，预警期限为7个月。

在未来一段时期内，我国外汇占款的稳定下降态势恐将继续，这在一定程度上使得投放基础货币最主要的渠道被迫收紧，央行在该背景下便有可能下调准备金率，及时降低商业银行低收益的存款准备金占用，释放流动性。

2、实体经济下滑比较明显时，降准会发生，PMI数值具有预警效应

准备金率的调整终究是流动性层面的问题，流动性最终的本质仍是为了满足实体经济的融资需求。通常情况，实体经济的融资需求更多地通过直接融资（如股票、债券、票据等）和间接融资（如贷款和类信贷等）两种手段来满足。

如果通过以上手段仍无法满足需求，那么降准将是必要的，毕竟公开市场操作仅是缓解短期资金需求（银行间），外汇占款相对又比较被动。那么，此时调整准备金率将是必要选择。

（1）2008年3月-11月，实体经济的大幅下滑使得降准发生

2008年3月至11月期间，PMI数值大幅降低，从59.2%跌至38.8%，期间外汇储备规模仍处上升区间。准备金率则在2008年7月开始转向下调，这一下调过程持续至2008年12月份。

（2）2014年7月-2016年2月的实体经济下滑与外汇储备规模大幅下降使得降准发生

2014年7月至2016年2月，实体经济连续下滑，PMI数值从51.7%跌至49%，这一期间外汇储备规模也开始连续下降。降准则在2015年1月开始，幅度较小，从18%降至15%。

结论：实体经济下滑比较明显，特别是和外汇储备规模下降组合时，降准政策才会发生，并且PMI数值具有预警效应，预警期限为5个月。

3、通货膨胀水平与准备金率高度正相关

由于准备金率的调整实际上是基础货币供应的回笼与投放，进一步会使得价格指数上升或下降。通常情况下，如果准备金率下调，则通货膨胀水平倾向上升，进而使得准备金率下调的压力变大，迫使准备金率向上。

（1）2012年6月之前，准备金率与通货膨胀水平高度正相关

这一时期，准备金率水平与通货膨胀水平高度正相关，例如：

2006.4-2008.6，准备金率与CPI均上升，CPI提前预警3个月；

2008.7-2008.12，准备金率与CPI均下降，CPI提前预警3个月；

2009.11-2011.6，准备金率与CPI均上升，CPI提前预警4个月；

2011.10-2012.6，准备金率与CPI均下降，CPI提前预警4个月。

（2）2012年6月之后，CPI与准备金率的相关性明显变弱

2012年6月之后，CPI并未呈现明显的趋势，期间准备金率的调整更多地考虑了其它因素。

结论：CPI在2012年6月之前与准备金率高度相关，CPI具有预警作用，可提前3-4个月预警，但2012年6月之后这种相关性明显减弱，可基本认为2012年6月之后的准备金率调整与通货膨胀水平关系不大。

4、准备金率的调整对人民币汇率影响较大，二者负相关

准备金率与人民币汇率之间的相关系数高达94%以上。准备金率下调，使得基础货币供应量明显增加，将对人民币汇率造成贬值影响。

第一，2006.6-2008.6，准备金率上调（从7.5%调至17.5%），人民币汇率则从8.0067升至6.8971，升值幅度达到16%。

第二，2014.11-2016.2，准备金率下调（从18%调至15%），人民币汇率则从6.1432贬至6.5311，贬值幅度达到6.3%。

结论：准备金率的调整对人民币汇率有较大影响，二者高度负相关，因此人民币汇率的走势对准备金率形成一定制约。

五、相关性分析

通过计算各指标之间的相关系数发现，与准备金率调整相关性最高的指标为汇率和外汇占款（分别高达95%和85%），其它从高至低依次为M2（65.76%）、新增社会融资规模（53.69%）、PMI（-49.32%）、固定资产投资（43.38%）、CPI（28.48%）和PPI（-22.70%）。

从相关系数来看，M2、外汇储备、CPI、固定资产投资、新增社会融资规模与准备金率正相关。当一个经济体的货币供应、实体经济的融资需求、通货膨胀水平过度处于高位时，提高准备金率有助于降温，准备金率有向上调整的趋势。

同样，PPI、PMI、汇率与准备金率负相关，即当实体经济往上走（PMI数值向下）、一国货币贬值时，准备金率倾向于向下调整。这与理论上似乎相反，即实体经济不振需要货币政策的宽松（下调），货币政策的宽松使得汇率进一步有贬值的趋势。但需要说明得是，一国汇率水平一定程度上是货币政策的结果而非因子，对于实体经济而言，也存在类似的关系。

作者：任涛、侯哲

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